牛熊證 - 捕捉市場升跌　運作精妙複雜

原文作者：Alan Alanson

要數香港最受歡迎的投資產品，牛熊證必定榜上有名。跟股票一樣，牛熊證也可以在網上買賣。但牛熊證既不是股票，也不是債券，而是一種衍生工具合約。

牛熊證的性質近似認股證、期權或遠期合約，並不是一般常見的資產，而是可供買賣的合約，其價值取決於掛鉤資產（或稱相關資產）的表現及其他因素。在香港買賣的牛熊證，大部分均與恒生指數（恒指）掛鉤。

顧名思義，牛熊證指牛證和熊證兩種不同的合約。舉例說，若恒生指數上升，恒指牛證的價值亦會上升；若恒生指數下跌，恒指熊證的價值則會上升。

牛熊證與認股證等類似衍生產品的最大分別，在於牛熊證具有可收回的特點。若牛熊證相關資產的價值觸及預定的收回價，發行商便要收回有關牛熊證，換句話說，牛熊證持有人必須把牛熊證交回發行商，合約即告終止，該牛熊證亦不再作買賣。

若你看好恒指，你可買入牛證。一旦恒指上升，便可以沽出套利。相反，若恒指下跌，牛證的價值亦會隨之下跌，屆時你可以選擇蝕沽牛證，又或選擇繼續持有，靜待恒指回升。

可是，若牛證的收回價是11,000點，而恒指下跌至11,000點的話，你便不能繼續持有牛證了。因為發行商會收回牛證，而你將會蝕掉全部投資金額。

若你打算買入牛熊證，便需要了解牛熊證的其他重要特點，包括：現貨價、行使價、財務費用、到期日、權益比率和相關資產。

現貨價是牛熊證的實際買賣成本。行使價則與剩餘價值的概念有關，較容易使人混淆。剩餘價值是牛熊證被收回後的價值。根據上述例子，若收回價 是11,000點，而恒指下跌至11,000點，發行商便會收回牛證。但若行使價是10,000點，牛證則可能仍有若干剩餘價值，因為剩餘價值是按行使價 而非收回價來計算的。收回價決定牛熊證在甚麼時候被收回，而行使價則決定牛熊證收回時的價值。

財務費用已計入牛熊證的現貨價之內，當中包括發行商發行牛熊證的成本。財務費用會不時轉變，並會隨著牛熊證愈接近到期日而逐步下調。

到期日即是牛熊證的有效期完結之日，屆時的剩餘價值會參照行使價計算。

權益比率為每份牛熊證相對於所投資相關資產的比率。若權益比率是10，即投資者要買入10份牛熊證，牛熊證與所投資相關資產的比率才是一對 一。假設相關資產是一隻價值200港元的股票，而牛證的行使價為100港元，牛證的價值基本上就是兩者的差額，即100港元。若權益比率等於1，牛證的價 值是100港元；若權益比率等於100，牛證的價值是1港元；若比率為1,000，價值是0.10港元，餘此類推。

假設你買入一份以恒指為相關資產的牛證，買入時恒指為15,000點，行使價為10,000點，收回價為11,000點，每份牛證的財務費用為0.01港元，權益比率為10,000。

你是預料恒指將會上升才買入牛證的。若在你買入牛證時恒指為15,000點，牛證的價值便等於15,000減去行使價除以權益比率，再加上財務費用。

例子： 牛證

根據以上計算所得，你買入牛證時，其價值為0.51港元。當然，這不代表你可直接以0.51港元買入一份牛證，你必需買入最低數目的牛證（例如10,000份），即一手交易股數。但即使買入一手例子所述的牛證，入場費也只需5,100港元，所涉款項並不算多。

投資者持有牛熊證的時間一般極為短暫。牛熊證可以在市場上買賣，而投資者慣用的策略是先買入一份牛證，待升值後再沽出圖利。譬如，恒指的單 日升幅可達500點，按照計算牛熊證價格所用的公式，若恒指由15,000點上升至15,500點，這3%的指數升幅便足以令例子所述的牛證的價值增加差 不多10%。

例子： 若恒指上升3%

要是恒指上升，這如意算盤固然能夠打響。不過，一如牛熊證價值的升幅高於恒指的升幅，其跌幅亦高於恒指的跌幅，投資者的損失因而會遭倍大。 試想像，若恒指沒有上升，你沒有機會將牛證沽出圖利，若後來形勢急轉直下，恒指不升反跌，發行商收回牛證，你便只可以取回剩餘價值（一般為收回價與行使價 之間的差額）。

假設恒指下跌4,000點，大跌了27%，採用同一公式計算，你持有的牛證即由0.51港元下跌至0.10港元，跌幅達到80%。

例子： 若恒指下跌27%

若你看淡恒指，你可以買入熊證。假設恒指為15,000點，熊證的價值就是行使價減15,000，再加上財務成本。故此，指數愈低，熊證的 價值愈高。跟牛證一樣，一旦恒指不跌反升，熊證的價值便會下降。若恒指持續上升，發行商最終會收回熊證，屆時你或許只可以取回若干剩餘價值。

在計算剩餘價值方面，稍為特別之處是儘管指數達到收回價時牛熊證會被收回，但剩餘價值卻不會即時計算。就牛證而言，用作計算剩餘價值的相關資產價格，是相關資產在收回牛證的交易時段，直至下一個交易時段內的最低價值。

因此，按照上述例子，若牛證在恒指跌至11,000點時被收回，而恒指在當日稍後時間觸及9,900點的話，剩餘價值便等於零。牛熊證與累 計股票期權（accumulator）不同，由於牛熊證的價值不會少於零，你的損失絕不會超逾已付出的投資額。不過，若市場走勢繼續與你的想法背道而馳， 則最終可能連剩餘價值亦會蒸發。

請注意，本文只是以一份虛構牛熊證來說明牛熊證如何運作，真實的牛熊證比本文所說的更要複雜。每項相關資產都有多種不同牛熊證可供挑選，以恒指此類受歡迎的相關資產尤甚。

在上述例子中，該份與恒指掛鉤的牛證行使價為10,000點，假定恒指為15,000點，僅3%的指數變化，便令牛證升值了10%。

假若行使價更貼近恒指值，例如14,000點的話，價值的變化就會進一步倍大。在上述的牛證例子中，若恒指為15,000點，行使價為 14,000點，牛證的價值為0.11港元；若恒指上升至15,500點，牛證的價值則為0.16港元。恒指值僅上升3%，便令牛證的價值上漲45%。

牛熊證的行使價愈貼近相關資產值，牛熊證的風險便愈大，潛在回報亦愈高。但當然，若行使價貼近相關資產價格，則相關資產價格觸及收回價導致合約終止的機會亦較大。

上述以小博大的風險回報關係稱為 "槓桿作用"。若牛熊證升跌速度較相關資產要快，其槓桿比率較升跌速度較慢的牛熊證為高。以本文的例子來說，行使價為10,000點的牛熊證，其槓桿比率 較行使價為14,000點的牛熊證為低。換言之，槓桿比率愈高，風險便愈大，潛在回報也愈高。

正如所有其他衍生產品一樣，牛熊證可以令你迅速獲利，也可令你在短時間內虧損，但你損失的金額只會限於最初的投資額。高槓桿比率的牛熊證可以令上述過程快速完成，因此牛熊證並不屬於長線投資。一如所有衍生工具，牛熊證的性質及風險相當複雜。

若你正在考慮買入這種產品，請以本文作為起點，運用網絡搜尋器搜尋每個相關用語，並諮詢經紀的意見，向其查詢更多有關牛熊證運作的問題，然後揀選幾份適合你的牛熊證，仔細閱讀所有詳情。

在進行上述所有步驟後，若你已完全理解牛熊證，亦喜歡其風險／回報機制，便不妨買入。但是，若你仍有疑問，就可能表示牛熊證未必適合你投資了。

_{英文原文經《南華早報》許可登載，譯文由證監會提供}